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    • A股历史大底是如何炼成的？

    avatar admin 2022-03-20 18:05 46次浏览 评论已关闭
    来源： 招商证券张夏团队

    招商证券认为，当前A股已经逐渐出现多个见底信号，如果信号全部满足，A股有望迎来上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间，行业配置围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”。
    2005年以来，A股历经七个历史大底，参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的起点。

    历史级大底出现的五重信号

    信号一：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升
    既然流动性和盈利起到至关重要的作用，那么，从根本上，我们需要看到流动性和盈利预期改善，A股方能真正见到大底。
    对于A股来说，中国三年半（40个月）左右的信用周期规律对于A股的中期影响最大，因此A股也呈现三年半左右的周期运行规律。在信用周期规律过程中，我们使用“超额流动性-新增社融增速-工业企业盈利增速”的指标体系。
    其中，超额流动性使用银行间超储规模的同比变化进行衡量。新增社融增速计算6个月滚动的新增社融与去年同期的变化幅度。在这个体系之下。超额流动性衡量银行间流动性绝对体量的变化幅度；而新增社融增速衡量实体经济获得流动性的变化幅度。股票市场的流动性是超额流动性和新增社融综合的结果。当超额流动性改善，同步或略滞后，新增社融增速会加速改善。股票市场的流动性也会因此而边际改善。
    而另一边当新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加。企业的收入和盈利也将会因此而改善，因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3~6个月。新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行。
    2005年之后的7个大型底部。2005年9月，2018年12月，2015年9月，2019年1月都是新增社融增速转正，相隔时间正好是40个月左右。而2012年9月上证50指数见底发生在2012年6月新增社融增速转正后三个月。2016年1月新增社融增速加速改善市场见底。2010年7月，超额流动性转正，随后新增社融增速也阶段性转正。因此超额流动性转正，新增社融加速改善，投资者对于流动性预期和盈利预期双双改善，往往是A股见底最关键信号。
    除此之外，如果以十年期国债利率来看，十年期国债收益率在A股见底时都是处在历史平均水平之下，过去的经验是从上至下击穿3.5%，但是随着中国无风险利率中枢的下移，这个门槛需要相应的降低。

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    信号二：估值水平降到历史低位
    对于个股而言估值水平高低不是买卖的依据，估值高的可以更高，估值低的可以更低，以估值高低来定买卖就是缘木求鱼，刻舟求剑。但是，对于A股整体估值而言，尽管短期投资也没有参考价值，但是估值水平高低在长期可以发挥作用，拉长来看，整体估值水平越低，未来的中长期预期回报率就越高。
    在分析估值水平的过程中，有很多可以供分析的口径和指数，但是对于包含一定数量个股的样本指数，比如沪深300、上证50、创业板指等等，都有指数成分股数量限制，而且会定期调整样本，因此，这些指数估值水平的历史对比与样本的变化有很大的关系，因此跟历史对比，就会因为样本变化而带来的误差，变得不那么有意义。因此在估值分析中，我们尽可能的考虑全A股口径。
    但是，历史上金融和石油石化盈利的规模大，但是估值水平却在系统性不断降低。对于我们分析A股估值水平产生的系统性的扰动。估值水平在持续降低，也对于我们的分析产生了一定的扰动，因此最终我们认为 A股除金融石油石化是一个较好的衡量A股真实整体估值水平的口径。
    历史上七个大底，对应的估值水平分别为2005年和2012年是20倍，这两次市场下跌主要是因为前期紧缩的货币政策导致经济下行严重，盈利负增长，而外部冲击主要是外部货币环境紧缩，20倍可以看成是弱外部影响下A股的最低估值。
    信号三：外部流动性环境出现边际改善
    自70年代布雷顿森林体系结束后，美元成为世界最主要的储备货币和交易货币，因此美元流动性也可以代表全球的流动性。中国改革开放之后，全球资本的流动对A股就开始产生间接的影响，而随着中国金融市场不断开放，全球的资本流动对A股的影响也在不断加深。因此美元流动性对于A股产生直接或间接的影响。
    如何衡量美元流动性有很多标准，一般认为美元指数和美国10年期国债收益率都是比较重要的指标。而美元指数作为一个汇率的相对比较指数，它主要取决于美元、欧元、英镑、日元等货币的比价关系，它的边际变化对于美元流动性有一定的指示性意义。但是实际过程当中我们更加看重美国的十年期国债收益率，美国的十年期国债收益率越高，则相应美元的流动性越紧张，反之反是。
    美国的十年期国债收益率从1982年开始呈现震荡下行的趋势，为了考虑它的边际变化趋势，我们对它做一个调整，用某一个时间节点的绝对值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差。则美国的十年期国债收益率与调整之后的美国的十年期国债收益率如下图所示。
    调整后的美国十年期国债收益率围绕0上下波动，主要运行的区间是【-1，1】，上行表示相对过去一段时间平均水平上行，反之则是下行；当调整后的美国十年期国债收益率超过1%，则说明利率上行了一段时间，上行的幅度较大，进入风险较高的区域，我们称之为“危险区”；当调整后的美国十年期国债收益率超过-1%，则说明利率下行了一段时间，下行的幅度较大，货币环境较为宽松，进入机会较大的区域，我们称之为“机遇区”；当调整后的美国十年期国债收益率介于-1~1%，则利率水平在正常的范围内波动，我们称之为“中性区”。
    美元作为全球储备货币，美债收益率也可以衡量全球货币宽松的程度，当美联储宽松，美国经济走弱，美债收益率比较低，则美元则会流入其他国家或者美股股票市场；美国经济复苏，通胀升温，美联储收紧货币，美债收益率上行时，其他资产估值已经很贵甚至出现泡沫，则相对而言，美债投资价值提升，则资金会回流美国或者美元债券。资金的撤出会使得过去大涨的资产出现大跌。
    信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量
    历史来看换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的必要条件。
    从历史上来看，7个大底出现日的换手率，最低为0.91%，最高为3%，平均为1.5%。而2015年和2016年这两次底部换手率偏高的核心原因，与当时市场快速下跌后维稳力量加入交易有很大的关系。维稳力量在历史上的交易行为因为有一定的规则，因此，基本没有包含情绪。除此之外的5次大低出现日的换手率平均在1.1%左右。
    股票市场的成交会明显缩量，除了换手率，缩量率（用当天交易日与过去一年日均交易金额的变化幅度计算）也可以作为一个重要的指标。平均来看缩量的幅度，七次历史大底的缩量率平均为-52%。
    如果再考虑大底出现日前20的平均水平，换手率大概在2%左右，平均的缩量率为-34%左右。
    目前A股的换手率水平为2.7%，缩量水平为正4.6%，因此当前的市场尽管跌幅较大，但是换手率和成交额还处在一个较高的水平，尽管我们认为未来下跌的空间已经不大，但是还需要经历一个缩量调整的过程才能重回上行周期。
    信号五：经典K线组合
    尽管我们认为K线组合对于A股的投资帮助不大，更多是一种事后分析，但是一段时间内的K线组合，它背后所包含的市场情绪也可以作为市场见底或见顶的信号。我们将上述7次大底前后的K线组合画在下图。
    7个K线组合，他们有共同特征。除了2010年7月份那一次可以理解为是V型反弹，其他6次都出现了类似于W的组合。这个W组合的出现非常符合投资者的心态和情绪。当各方面有了改善信号，尤其是重要的会议、重要讲话出来提振市场情绪，投资者开始抄底，市场开始出现反弹就有了第1个底；但此时，可能并没有流动性和基本面改善的实质性信号。部分选择抄底的投资者在市场反弹一段时间之后，一有风吹草动就会选择了结头寸。而此前未减仓的投资者利用这次反弹也看到了可以减仓的窗口，因此前期参与反弹的投资者了解盈利，加上反弹之后选择降低仓位的投资者的共振，会出现二次探底。这就是W的第2个底。
    因此俗话说得好，“单底不是底，双底得天下”。而且这个W底还有一个非常重要的特征是第2个底的收盘价比第1个底的收盘价要高，就更加完美。
    除了W底之外，底部区域最重要的另外一个特征是频繁的会出现四种k线——下影十字、十字星、下影阳线和低开阳线。

    七次见底，市场都是怎么抄底的

    1、见底后行业表现分析
    大家都喜欢问“反弹之后买什么”，那么历史七次大型底部，每次反弹开启后有没有一些规律可循，我们可以简单统计一下历史的情况。虽然每次都不一样，但是我们可以通过历史数据的统计，分析在每次见大底的时候，投资者思考和布局反弹思路的逻辑，也可以给未来反弹后市场的选择提供一些思路。但是并不意味着这次见底反弹，一定会按照过去的规律演绎。所以，不需要特别纠结“这次不一样”，然后开始反驳。历史只是一面镜子，如果复盘历史就可以做好投资，那么投资就变得太简单了，这是不可能的事情。
    我们统计大底出现后三个月和六个月的行业指数涨幅，计算与Wind全A指数的超额收益，以超额收益的历年平均排名和获得超额收益的概率来作为评价标准。
    大类指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料（周期）、可选消费获得超额收益的概率最高。
    大类指数而言，六个月时间维度上，信息科技、材料（周期）、可选消费获得超额收益的概率最高。
    出现这种结果的核心，大型底部都是伴随着经济企稳回升，而经济企稳回升又需要社融回升，当社融回升，往往意味着房地产周期进入上行周期，基建投资发力，因此从进攻的角度，大家更愿意买受益于房地产和基建投资回升的可选消费和周期。
    信息科技板块表现比较好，可能的原因是，在市场反弹的初期，也是流动性相对充裕的时候，而经济预期的改善对于信息科技各个板块来说，也会带来盈利的边际改善，信息科技板块的相关标的，更加受益于流动性改善和风险偏好改善，因此体现出了更强的弹性。
    2、七次大底出现后一级行业表现
    一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业我们可以分为三类：
    ● 成长类：电力设备、计算机、电子、军工，这些行业偏成长，比较收益于流动性改善和风险偏好的提升；
    ● 周期类：建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善；
    ● 农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。
    表现比较差的行业是钢铁、交运、公用事业、银行、建筑装饰、石油石化等，这些行业的典型特征都是低估值，防御性强，往往在市场风险偏好低阶段抗跌，在大底出现之前拥有更高的超额收益，但是一旦等到市场见底，进入进攻的趋势，大家对于这些低估值的板块的兴趣就下降了。
    对比起来看，同样是周期，投资者显然把周期股分为两类，建材、化工、有色属于进攻型周期品种，而钢铁、建筑装饰、石油石化被看成是防御型周期品种。
    从六个月的维度来看结论差不多，不过随着时间维度的拉长，经济进一步改善，家电、汽车这样的耐用消费品的表现开始明显提升。
    3、七次大底出现后表现最好的十个二级子行业
    三个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：
    六个月维度来看，从二级子行业的角度，胜率最高，平均排名最高的二级行业如下表所示：

    本轮市场调整四大大底信号

    （1）新增社融增速尤其是中长期社融增速加速改善
    1-2月新增社融增速已经出现了边际改善，新增社融增速转正，但是，这个转正的幅度非常微弱，同时结构上，中长期社融增速尚未转正。居民中长期融资增速大幅负增长，企业政府部门的中长期社融增速正增长，如此以来，产生了非常让人困惑且不确定的印象。
    首先是社融确实改善了，但是中长期社融增速未转正；
    1月社融大幅改善，但是2月新增社融重新回到负增长，社融趋势到底如何？
    如此一来，我们需要更多的数据来证明，社融总量和结构确实在持续改善。但是我们有理由相信，两会之后，政府和企业部门在稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速有望进一步回升。
    3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。
    3月以来，全国各地疫情散发，可能一定程度上影响融资需求，3月数据可能继续改善，但是改善幅度应该不会太大，4月出炉一季度经济数据后，如果发现GDP增速不及预期，则4月之后我们相信新增社融增速将会继续加速改善。因此3月和4月数据出炉——4月中旬至5月中旬之间，将会印证社融数据的进一步改善，则会逐渐强化底部出现的关键动力。
    （2）估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限
    截至2022年3月15日阶段性低点，万得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。与过去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速预估分别为28.5%和8.8%，如果指数在这个位置持续到4月30日，因为PE(TTM)的口径将会用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利，WIND全A非金融石油石化到202年4月30号公布完年报和一季报之后，估值水平将会降到22倍。这与2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已经非常接近，接近弱外部冲击背景下历史大底的估值水平。
    （3）美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落
    3月16日美联储加息25BP，开启了本轮加息周期，目前市场对于美联储今年加息7次的预期概率提升至86.9%，因此今年以来美元指数和美债收益率不断攀升，将加息7次的预期不断计入美元、美债收益率的预期中。
    但是，美联储是否今年真的能加息七次，这取决于美国通胀水平、经济形势等，如果随着通胀基数的提升CPI数据见顶回落或者美国开始有经济数据明显不及预期，则可能会发生今年加息次数降低的可能。如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低了市场对于今年后续加息次数的预期，则已经充分计入七次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。
    根据我们计算的标准，如果调整之后的美国十年期国债收益率下将至1以下，脱离危险区，甚至快速下行至-1以下，则见到大底的概率在大幅增加。目前，对应美国十年期国债收益率的风险阈值为1.65%左右，为今年年初的水平。
    （4）换手率和成交金额大幅缩水
    3月18日成交金额为9985亿，对应的缩量率为-5.4%，换手率为2.7%，参照历史的平均换手率对应成交额为5500亿，参照历史平均缩量率为5071亿。也就是说，如果本轮成交金额降低到5000~5500亿，是相当坚实的底部信号。
    当然，并不是说，一定要缩量到这个水平，比如2015年9月15日见底大反弹的时换手率就为3%。

    站在新上行周期的起点前

    A股的周期运行规律，每三年到三年半左右新增社融增速转正向上，A股也会在一个季度之内进入上行周期，上行周期持续时间为2年至2年半左右。
    上一轮上行周期起点是2019年1月，沪深300、中证500和中证1000依次于2021年2月，2021年9月，2021年12月见顶，以沪深300指数调整时间已经达到1年1个月，中证500调整时间达到半年。
    WIND全A指数自2021年12月开始下跌，下跌最大幅度超过20%，下跌时间为3个月。
    我们认为，当A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半周期上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许3月15日就是最低点（最低点无法预测）。但是如果上述前文所描述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬~5月中旬之间。

    反转后的进攻方向——从稳增长来，到上游去

    根据前文所述，A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工；另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。
    2022年将会以优异的成绩迎接二十大的召开，稳增长成为国民经济的重要任务。因此2022年也很有可能成为稳增长大年类似（2007/2012/2017年），今年两会政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。
    另外一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。
    总的来看，目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显。
    本文作者：招商证券张夏团队，文章主要摘录自：招商证券研究《【招商策略】A股历史大底是如何炼成的？——A股投资启示录（十九）》
    摘自：https://wallstreetcn.com/articles/3654692
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